鳴志電器的新風(fēng)向，隱藏在人形機器人里 | 見智研究

特斯拉的人形機器人帶火了中上游零部件，行業(yè)受益不止有減速器和執(zhí)行器，還有靈巧手中的空心杯電機。

空心杯電機頭部企業(yè)仍被海外主導(dǎo)，國內(nèi)可與巨頭抗衡的只有鳴志電器，但鳴志近兩年也因行業(yè)周期影響，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)業(yè)績下滑，鳴志電器能否抓住人形機器人的機遇再次實現(xiàn)增長突破？

看點：

1、人形機器人帶給空心杯電機多大增量?

2、國內(nèi)公司進展到哪一步？

人形機器人催生空心杯電機新需求

人形機器人產(chǎn)業(yè)鏈，值得關(guān)注的環(huán)節(jié)不僅是執(zhí)行器、減速器、絲杠，還有一個不可或缺的環(huán)節(jié)，即靈巧手的核心零部件：空心杯電機。

因為靈巧手是決定機器人執(zhí)行動作的最終零件，極其重要且復(fù)雜，所以對電機要求極高，需要空心杯電機。因為傳統(tǒng)電機因為有鐵芯，電能損耗高，發(fā)電效率低，空心杯電機因為無鐵芯設(shè)計，所以能量轉(zhuǎn)換效率更高；其次空心杯電機響應(yīng)速度更快，起動制動都比傳統(tǒng)電機更迅速，并且與同等功率的鐵芯電機比，重量和體積都減輕，更輕巧，能量密度更高，更適合用在人形機器人靈巧手。

（空心杯電機）

空心杯電機應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，除了人形機器人還包括軍事、工業(yè)自動化等傳統(tǒng)領(lǐng)域，但能使該行業(yè)未來大規(guī)模爆發(fā)的應(yīng)用環(huán)節(jié)，非人形機器人莫屬。

市場空間方面，根據(jù)華安證券預(yù)測，預(yù)計到2028年人形機器人靈巧手銷量達到138萬只，假設(shè)經(jīng)過多年降本，2028年靈巧手價格降為2萬元/只，那么到2028年人形機器人靈巧手的市場將達到276億元。

假設(shè)目前批量供貨的空心杯價格為1000元，樂觀假設(shè)因規(guī)模化降本，到2028年價格降至500元，若每只手需要6個空心杯電機，那么2028年人形機器人給空心杯帶來的市場規(guī)模增量約為41.4億元市場規(guī)模，而2022年空心杯電機全球的市場規(guī)模才50億元左右，這還僅是未來人形機器人帶來的增量。

與其他環(huán)節(jié)類似，空心杯電機頭部也由海外企業(yè)主導(dǎo)，且市場高度集中，CR3約70-80%。其中Maxon、Faulhaber、Portescap 海外三大巨頭，因起步早，技術(shù)經(jīng)驗豐富，長期占領(lǐng)高端市場，市場份額基本被三大巨頭瓜分。

國內(nèi)企業(yè)發(fā)展晚，在規(guī)模和技術(shù)積累方面與海外企業(yè)比有差距，規(guī)模方面國內(nèi)企業(yè)規(guī)模較小，尚處于起量期，海外企業(yè)規(guī)模大；技術(shù)方面，海外三巨頭成立時間超60年，技術(shù)積累時間長，國內(nèi)企業(yè)技術(shù)積累時間端，在功率和效率方面與海外企業(yè)差距大。且國內(nèi)空心杯仍嚴重依賴國外產(chǎn)能，國產(chǎn)化率偏低。

國內(nèi)主要企業(yè)為鳴志電器、拓邦股份、鼎智科技等。其中鳴志電器在國內(nèi)空心杯電機領(lǐng)先，排在全球第二梯隊。屬于國內(nèi)最有實力與海外巨頭抗衡的企業(yè)。 因為空心杯電機工藝含量很高，想自研自制需多年技術(shù)鋪墊，與國內(nèi)其他企業(yè)相比，鳴志電器研發(fā)空心杯近10年，近年來，公司積累的空心杯電機領(lǐng)域的專利共12項。因為海外龍頭技術(shù)有很高的專利壁壘，鳴志電器研發(fā)一方面為了打破海外壁壘，并構(gòu)筑自己的專業(yè)壁壘。

（安信證券）

鳴志電器有望率先突圍

鳴志電器主營業(yè)務(wù)是控制電機及其驅(qū)動系統(tǒng)，營收占比約70-80%。具體包括步進電機、直流無刷電機、無齒槽電機、空心杯電機、伺服電機等。不過由于下游需求尚未爆發(fā)，空心杯電機對營收貢獻不大。

鳴志電器在空心杯電機突破始于兩次并購。2015年鳴志電器收購美國 Lin Engineering，收購后獲得高端步進電機技術(shù)，產(chǎn)品才進入高端領(lǐng)域，同時也打開了北美市場。尤其2019 年收購瑞士Technosoft Motion AG，通過收購獲得了空心杯電機的領(lǐng)先技術(shù)，自此后，奠定了空心杯電機行業(yè)地位。

與海外巨頭比國內(nèi)企業(yè)在功率、效率等方面仍存在差距。空心杯電機直徑越小越難做，技術(shù)難度高，價值量也高，國際巨頭空心杯電機直徑可以做到3-5mm，國內(nèi)企業(yè)很少有能做到12mm以下的空心杯電機。

鳴志電器屬于國內(nèi)企業(yè)里唯一直徑可以做到8mm的企業(yè)，尺寸已經(jīng)可以做到接近Portescap，與巨頭差距逐漸縮小。不僅空心杯電機，在步進電機領(lǐng)域公司也是憑借技術(shù)優(yōu)勢打破日本壟斷，是唯一能與歐美日抗衡的國內(nèi)企業(yè)。

鳴志電器下游客戶多為巨頭，包括谷歌、華為、亞馬遜、沃爾瑪、通用、Facebook、荷蘭 ASML，飛利浦、特斯拉星鏈、美國 B-2 轟炸機以及 GE 等頂尖客戶，以及西門子，愛立信，松下，夏普，施耐德等工業(yè)巨頭。部分大客戶如華為，特斯拉等都在布局人形機器人，憑借頂尖客戶資源的積累，大大增加了人形機器人量產(chǎn)后公司拿到訂單的可能性。

但即使作為龍頭的鳴志電器，試圖純粹拼高端技術(shù)打入海外市場，短期仍不現(xiàn)實。真正靠譜的策略仍是技術(shù)達標(biāo)背景下的價格優(yōu)勢。例如同樣16mm外徑的空心杯電機，鳴志電器的價格僅為Maxon 價格的28%左右，后期行業(yè)放量，伴隨成本進一步下降，國產(chǎn)替代優(yōu)勢更明顯。

傳統(tǒng)業(yè)績存在下滑隱憂，人形機器人是謀求成長的最佳選擇

回顧近10年鳴志電器業(yè)績，總體表現(xiàn)優(yōu)異。營業(yè)收入從2013年的9.3億元，穩(wěn)步增長至2022年的29.6億元，年復(fù)合增長率13.7%；毛利率近10年內(nèi)波動不大，穩(wěn)定在37%左右。且公司海外業(yè)務(wù)占比逐年走高，目前已超過50%，因海外業(yè)務(wù)毛利率普遍在42%左右，國內(nèi)毛利率在35-37%之間，相對海外較低，所以海外業(yè)務(wù)占比逐年走高也拉高了公司平均毛利水平。

雖然公司過去十年持續(xù)優(yōu)秀，但2022年后利潤承壓也需關(guān)注。2022年公司歸母凈利潤十年內(nèi)首次下滑，同比下滑11.58%，2023年也沒有好轉(zhuǎn)，前三季度歸母凈利潤同比下滑47.5%。2022年業(yè)績下滑主要受疫情影響，物流通關(guān)運輸延長導(dǎo)致收獲延遲。但今年下滑主要是受傳統(tǒng)步進電機影響，因為步進電機占比高，而其下游通信、工業(yè)自動化、安防等需求偏弱，對步進電機的采購偏弱，伺服電機除了光伏等需求較好，其他仍較弱，空心杯電機體量偏小，業(yè)績承壓。

與其他工控企業(yè)類似，電機作為工控領(lǐng)域基礎(chǔ)部件，周期性顯著，與匯川技術(shù)等其他通用自動化企業(yè)一樣，也會收到行業(yè)周期影響。

積極布局人形機器人這種高成長賽道，也是公司謀求再成長的可選項。

總結(jié)：

簡言之，人形機器人爆發(fā)必然會帶動空心杯電機的需求，雖然目前頭部3家被海外壟斷，但鳴志電器部分產(chǎn)品已經(jīng)可以媲美國外龍頭，憑借性價比優(yōu)勢，有望在行業(yè)爆發(fā)后最先受益。此外，雖然鳴志電器過去十年業(yè)績穩(wěn)步增長，但近兩年盈利持續(xù)承壓，難敵行業(yè)周期底部影響，所以抓住人形機器人，等于抓住了公司未來成長的機遇。